九州体育|资产负债率超90%现金流承压 如何评估中梁控股半年完成4成销售额?

id="hkstock_hk02772">中梁有限公司半年已完成四成销售额？丨公司汇　　尽管销售额构建三级跳，但中梁有限公司近几年销售毛利率及净利率水平持续保持低位，资产负债率多年低企以及近年频密发债亦凸显其现金流压力。受限于多方面影响，该公司被迫重置增长率目标　　《投资时报》研究员 周运寻　　190亿元、649亿元、1015亿元、1525亿元。　　四年时间，从温州跟上的区域房企中梁控股集团有限公司（下称中梁有限公司，2772.HK），打开了全国范围内的项目布局，并构建合约销售额三级跳。　　如此高速快速增长也给了这家公司喊出出有“2021年构建3000亿元销售额”的勇气。

　　然而现如今，既定目标或许有些遥不可及。2020年，中梁有限公司目标销售额仅有为1680亿元，增长速度近10%。据其近期予以审核运营数据表明，今年上半年其合约销售额构建677亿元，已完成年度目标的四成。

　　对于计划增长速度上升，该公司管理层回应，未来公司期望构建务实快速增长，计划销售规模每年构建10%—15%的增长幅度。　　疫情影响固然是压迫销售的最重要因素，然而，该公司内在风险亦无法忽略。　　一方面，据年报表明，截至2019年末，中梁控股集团及其附属公司、合营联营企业共计享有可售资源超强2600亿元，原订3000亿元销售目标似乎难以实现。

而若要保持快速增长，之后扩展土储非常最重要。另一方面，中梁有限公司近几年销售毛利率及净利率水平持续保持低位，资产负债率多年低企以及近年频密发债亦凸显其现金流压力。

　　2020年7月16日，正值中梁有限公司上市一周年，曾多次高速发展的这家房企，又将如何面临挑战？　　销售额狂飙，毛利率却快速增长力弱　　中梁有限公司近年业绩上涨有目共睹。据该公司招股书及近期财报数据表明，2016年至2019年，中梁有限公司收益分别为29.25亿元、140.26亿元、302.15亿元及566.4亿元，税前利润分别为-2.74亿元、12.68亿元、44.38亿元及98.98亿元，皆构建较好快速增长。　　在销售额方面，2016年至2018年，其合约销售额分别为190亿元、649亿元和1015亿元，三年即突破千亿门槛。

转入2019年，中梁有限公司合约销售额约1525亿元，同比快速增长50.2%。该公司回应，这主要是逃跑了三四线城市的棚改机遇。　　不过在此背后，《投资时报》研究员注意到，中梁有限公司的高速快速增长已显著上升。

2016年至2019年，该公司营收增长速度已由2017年的379.52%降到2019年的87.46%，税前利润增长速度由2017年的562.77%降到2019年的123.03%。　　同时，其销售额增长速度已由2017年的241.58%降到2018年及2019年50%左右。而若按既定目标，2020年其销售额快速增长或仅能构建10%。

　　7月6日，中梁有限公司公布的2020年1—6月予以审查业绩数据减轻了这一有可能。今年6月，中梁有限公司合约销售额大约为247亿元，上半年其合约销售额构建677亿元。按2020年1680亿元合约销售目标计算出来，中梁有限公司前6个月仅有已完成其年度目标的四成。

　　可以仔细观察到，尽管销售增长速度减少，但中梁有限公司业绩增长速度在行业中仍更为靠前。但有一点注目的是，其销售毛利率及净利率水平却持续保持低位。

　　2016年至2018年，中梁有限公司毛利率分别为21.1%、20.4%、22.9%，2019年末，这一数值减至23.3%，但高于上市房企30%的毛利率中位值。　　而从营收名列靠前的40家港股上市房企来看，Wind数据表明，中梁有限公司2016年销售毛利率排名第34位，2017年及2018年均名列37位，2019年其销售毛利率名列之后领先一个位次，位列第38名。　　在销售清净利率方面，将近四年中梁有限公司该指标有所下降，2016年至2019年分别为-9.22%、3.55%、8.36%及11.4%，但与40家头部港股上市房企15%的中位值比起仍有差距，名列亦在30名开外。

　　毛利率持续保持低位的同时，该公司现金流情况也变化较小。《投资时报》研究员注意到，2016年至2019年，中梁有限公司经营活动产生的现金流净额分别为-176.28亿元、-68.38亿元、80.37亿元及-203.29亿元。

可以看见，除2018年外，其于年份中梁有限公司经营活动净现金东流皆为净流入状态。　　同期，该公司现金及现金等价物清净增加额分别为27.29亿元、59亿元、38.03亿元及4亿元、期末现金余额分别为48.47亿元、107.48亿元及145.52亿元及149.65亿元，表明经常出现金快速增长力弱态势。　　针对2016年及2017年经营活动袭港胜现金流量情况，中梁有限公司在其上市招股书中回应，主要因为物业研发活动持续减少以及土地并购活动增大，造成用作运营的净现金额较多。而为何2019年经营活动现金清净流入超强200亿元，中梁有限公司未在其年报中说明涉及原因。

　　中梁有限公司将近四年部分业绩数据　　数据来源：公司招股书及财报　　资产负债率低企，现金流承压　　尽管经营活动清净流入金额极大，但押注棚改的中梁有限公司显然逃跑了其中机会。　　2015至2017年间，凭借低周转模式，中梁有限公司在三四线城市较慢发展。而随着棚改红利消失，其又于2018年明确提出“三并转”战略，即并转二线、并转省会、并转都市圈核心城市研发项目，进而构建并稳固了千亿销售额。

　　在这一过程中，中梁有限公司开始加快拿地。据其招股书表明，2016年至2018年，中梁有限公司分别并购63幅、119幅及221幅地块。

可以看见，其拿地速度从2016年的平均值每6天拿一块地，提高到2017年的平均值每3天拿一块地，进而减至2018年的平均值每1.7天入账一块地。　　而据其年报表明，2019年中梁有限公司总计并购139幅地块，平均值每2.6天收益一块，仍然维持了较慢的拿地速度。涉及地块规划总建筑面积大约为1660万平方米，并购平均值成本大约为每平方米4607元，总计投放764亿元。

　　如此拿地速度及巨量资金投入，大自然也考验着其资金链的承受能力。在经营活动无法带给于是以现金流的状况下，该公司大自然必须想方设法筹资。

　　招股书表明，2016年至2018年，中梁有限公司借款总额分别为202亿元、245亿元、270亿元，由于信托利率较高，其三年加权平均利率分别是9.4%、7.9%、9.9%。而主流上市房企平均值融资成本均线在6%左右。　　2019年，中梁有限公司借款总额更进一步下降至401.81亿元，较上一年度快速增长48.8%。

加权平均债务成本为9.4%，仍然低于主流房企平均值融资成本。　　较慢扩展及广受杠杆，也造成该公司资产负债率低企。2019年，中梁有限公司资产负债率高达90.7%，虽然该指标有数上升趋势，但近四年其资产负债率皆在90%以上。

　　同时，与营收相似的另外10家港股上市房企比起，中梁有限公司2019年资产负债率亦高居第二位。　　从债务方面来看，中梁有限公司对资金的市场需求仍然相当大，在国内融资渠道放宽的当下，该公司被迫将目光改向海外债券市场。

　　2020年6月18日，中梁有限公司发布公告称之为，将发售2.5亿美元2021年届满的优先票据，年化利率为8.75%，发售价格为票据本金的99.536%，而这早已是该公司自2019年7月上市以来第4次海外发债。　　与此比较不应的是，今年11月，中梁有限公司一笔发售规模为2亿美元的海外债将要届满，票面利率为9．75%。　　中梁有限公司与同业公司2019年资产负债率较为情况　　数据来源：Wind　　清净资产负债率为何陡降？　　有一点注目的是，在资产负债率居高不下的同时，中梁有限公司净资产负债比率却从少见的高点急剧上升。　　2016年该公司净资产负债比率高达1790.2%，时至2017年该指标就已降到339.5%。

回国港交所上市前夕，中梁有限公司净资产负债比率再次快速增长上升，2018年超过58.1%，2019年该指标小幅声浪至65.6%。　　对于净资产负债比率上升的原因，中梁有限公司在招股书中的说明是，“物业销售产生现金大幅度减少，增加对外部借款的倚赖以及保有盈利的快速增长”。但是，这一众说纷纭并无法说明在2019年经营现金流大幅度清净流入、筹资活动净现金流大幅度快速增长情况下，该公司清净负债率仅有小幅声浪的状况。

　　有分析指出，中梁有限公司净资产负债比率的大幅度上升与其净资产大上涨有关。Wind数据表明，2016年至2019年，该公司净资产由6.55亿元减至208.72亿元，快速增长相似31倍，因此其净资产负债率大幅度走低。

　　有一点注目的是，近几年中梁有限公司非有限公司权益（少数股东权益）占到净资产比重仍然低于母公司享有人不应占到权益比重。2017年至2019年，其母公司享有人不应占到权益占到净资产比重分别为9.97%、38.18%及41.8%。　　业内人士分析指出，经常出现这样的情况解释企业合作项目较多，期望通过合作来撬动规模快速增长。

　　不过，《投资时报》研究员注意到，少数股东取得的报酬却不及母公司享有人。2018年及2019年，少数股东不应占到溢利分别为5.95亿元及24.22亿元，而母公司享有人不应占到溢利分别为19.31亿元、38.34亿元。

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